Nur geringe Unterschiede bei den Renditen

Angesichts seit Jahren steigender Angebotsmieten werden immer wieder politische Forderungen laut nach einer Begrenzung des Markteinflusses von privatwirtschaftlich agierenden Wohnungsunternehmen. In einer groß angelegten Studie des Center for Real Estate Studies (CRES) an der Steinbeis Hochschule Berlin werteten Prof. Dr. Heinz Rehkugler und Dr. Andreas Filser die Jahresabschlüsse von 130 Wohnungsunternehmen in einem über zehnjährigen Zeitraum aus. Mit dieser Arbeit wollen Rehkugler und Filser nach eigenem Bekunden „eine ökonomische Fundierung dieser Debatte“ liefern.

Die zentralen Erkenntnisse sind: Trotz stärkerer Mietsteigerungen verdienen die privatwirtschaftlichen Unternehmen – dies gelte auch für die börsennotierten Gesellschaften – operativ kaum mehr als Wohnungsgenossenschaften und kommunale oder kirchliche Wohnungsunternehmen.

Kein systematischer Unterschied der Kapitalrenditen feststellbar

Die bei gewinnorientierten Unternehmen ermittelten hohen Kapitalrenditen suggerierten einen deutlichen Vorsprung in der Performance. Sie resultierten jedoch überwiegend aus der unterschiedlichen Rechnungslegung. Die meisten gewinnorientierten Wohnungsunternehmen stellten ihren Konzernabschluss nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) auf. Sie wählten dabei fast durchgängig die Fair Value-Option, also die Bewertung der vermietbaren Immobilien zum Marktwert. Werterhöhungen im Bestand schlügen sich dann unmittelbar im Jahresergebnis nieder. Demgegenüber bildeten für fast alle gemeinnützigen Unternehmen das HGB die Grundlage der Rechnungslegung. Dort vermindere sich das Jahresergebnis um die Abschreibungen auf die Immobilien. Auf dieser unterschiedlichen Basis berechnete Kapitalrenditen ließen sich nicht sinnvoll vergleichen und interpretieren. Nach einer Bereinigung der Erfolgs- und Kapitalgrößen um so entstandene Wertveränderungen verschwinde der Renditevorsprung der Gruppe der gewinnorientierten Unternehmen völlig. Ein systematischer Unterschied der operativen Renditen der unterschiedenen Eigentümergruppen lasse sich nicht erkennen.

Je größer das Unternehmen, desto höher die Rendite?

Alle Unternehmensgruppen konnten die gute Marktsituation in den vergangenen Jahren nutzen, um die Mietrendite als das Ergebnis aus der Hausbewirtschaftung in Prozent der Warmmieten sowie den Rohertrag im Verhältnis zum Umsatz aus der Hausbewirtschaftung zu steigern. Aber auch der Vergleich dieser Kennzahlen lasse keinen deutlichen Vorsprung der privatwirtschaftlichen Unternehmen erkennen. Lediglich in den jüngeren Jahren zeige sich ein sehr leichter Vorteil. Einen positiven Einfluss der Unternehmensgröße auf die Rendite können Rehkugler und Filser wiederum nur für die Gruppe der größten Bestandshalter mit über 50 000 Wohneinheiten feststellen.

Privatwirtschaftliche realisieren höhere Mietsteigerungen

Einen Grund für den leichten Vorsprung liefere die Entwicklung der Mieten und des Leerstands. Im absoluten Niveau der Mieten bewegten sich die privatwirtschaftlichen Unternehmen zwar im Mittelfeld der Eigentümergruppen. Mit Mietsteigerungsraten von 37 Prozent über den gesamten Betrachtungszeitraum und stärker steigenden Raten in den jüngeren Jahren hätten sie aber das Marktpotenzial weit stärker ausgenutzt als die gemeinwirtschaftlichen Unternehmen, die in diesem Zeitraum ihre Mieten durchschnittlich zwischen 20 und 26 Prozent erhöht hätten. Zur Beurteilung der Mietsteigerungsraten sei zu berücksichtigen, dass sie Bestandsmieten, Wiedervermietungsmieten, Neubaumieten und Mieten nach Modernisierungen enthalten.

Leerstand konnte überall abgebaut werden

Die gute Marktentwicklung habe bei Unternehmen aller Eigentümergruppen die Möglichkeit geschaffen, den Leerstand beträchtlich abzubauen. Im Ergebnis sei festzuhalten, dass insbesondere die Verbesserungen der Ertragsseite bei den börsennotierten Gesellschaften zu einer durchgreifenden Verbesserung bei den Kosten- und Ertragsrelationen geführt haben, sodass sich diese zum Ende des Betrachtungszeitraums gegenüber den anderen Eigentümergruppen bei der Ertragskraft im Kerngeschäftsfeld der Hausbewirtschaftung abheben können. Wiederum lasse sich ein starker Größeneffekt nur für die größten Bestandshalter nachweisen.

Sinkende Zinsen beeinflussten die Gewinne aller Unternehmen stark

Die finanzielle Entwicklung der häufig hoch verschuldeten Wohnungsgesellschaften sei entscheidend von den rückläufigen Zinsen an den Kapitalmärkten getragen worden. Insgesamt können Rehkugler und Filser im Finanzbereich zumindest in den jüngeren Jahren keine strukturelle Über- oder Unterlegenheit einer Eigentümergruppe oder Größenklasse feststellen. Sowohl bei den Zinsaufwendungen je aufgenommener Krediteinheit als auch bei der Entschuldungsfähigkeit über den operativen Cashflow sei eher eine deutliche Annäherung der Zahlen zwischen den Unternehmensgruppen auszumachen. Dabei konnten insbesondere die börsennotierten und sonstigen privaten Gesellschaften sowohl ihre anfänglich weit höhere durchschnittliche Zinslast durch günstigere Refinanzierungen deutlich senken als auch ihre operative Entschuldungsfähigkeit, gemessen am dynamischen Verschuldungsgrad, massiv verbessern. Zugleich hätten sie durch den verstärkten Abschluss langfristiger Kreditaufnahmen die Reichweite ihrer Finanzierungsbasis erhöht und bestehende zahlungsbezogene Zinsänderungsrisiken abgebaut. Allerdings seien die gewinnorientierten Unternehmen aufgrund der weit höheren Ausschüttungsquoten der operativen Cashflows deutlich stärker auf die Kapital- und Kreditmärkte als Quellen für die Finanzierung ihres kräftigen Wachstums angewiesen.

Hohe Anlegerrendite durch Kapitalmarktentwicklung

Die bei einem Investment in börsennotierte Wohnimmobilien-AGs für das letzte Jahrzehnt erzielten Perioden-Totalrenditen (inkl. Wiederanlage der Ausschüttungen) lägen mit Werten von fast durchgängig 20 Prozent und mehr enorm hoch. Es zeige sich aber deutlich, dass sie nur zu einem geringen Anteil die Überschüsse widerspiegeln und aus ihnen gespeist sind, die die Unternehmen in ihrem operativen Geschäft erwirtschaftet haben. Die aufgezeigten Miethöhen und deren Steigerungen hätten dazu nur partiell beigetragen. Vielmehr hätten externe Effekte wie die Reduzierung der Kapitalmarktzinsen und die positive Entwicklung der Wohnungsnachfrage die Wertansätze in den Bilanzen und vor allem die Aktienkurse und Anlegerrenditen nach oben getrieben.

Fazit und Ausblick

Die Studie zeige, dass sich die verbesserte operative Performance zu großen Teilen auf externe Einflüsse zurückführen lasse: auf den Wohnungsmärken sei die gesteigerte Nachfrage, auf den Finanzmärkten die Reduktion der Zinsen wesentlicher Einflussfaktor. Die Unternehmen aller Trägergruppen hätten davon profitiert, vor allem durch starke Einsparungen bei den Zinslasten und beim Abbau von Leerständen. Die gewinnorientierten Unternehmen hätten aber die sich bietenden Spielräume für Mieterhöhungen stärker genutzt als die anderen Eigentümergruppen. Performancesteigerungen durch die Ausnutzung von Größeneffekten treten im Vergleich dazu in den Hintergrund, stellen die Autoren fest. Für künftige Perioden sind laut Rehkugler und Filser vergleichbar hohe Steigerungen der Performance wohl nicht mehr zu erwarten. Wieder ansteigende Kreditzinsen, vor allem aber auch zunehmende umfangreiche Verpflichtungen der energetischen Sanierung der Bestände dürften belastend wirken, so die Autoren.

Die Studie:

Andreas Filser, Heinz Rehkugler; Marktverhalten und Performance von Wohnungsunternehmen. Gemein- und privatwirtschaftliche Unternehmen im empirischen Vergleich; Verlag Steinbeis-Edition 2022; ISBN 978-3-95663-275-4